2018年2月20日にインヴィンシブル投資法人の決算が発表されました。
当初の予想一口当たり1,545円のところ1,564円で着地しました。
尚、利益超過分配金が36円含まれています。
分配金の着地とNOI利回りの改善
2017年12月期の一口当たり分配金は1,564円で着地。当初予想の1,545円から＋19円の上振れとなったが、うち36円は利益超過分配金であり、実質的な収益による分配とは言い難い。
- 一口当たり分配金：1,564円（うち利益超過分配金36円）
- NOI利回り：4.516%（前期比＋0.1pt程度）
NOI利回りの改善は、主に取得物件の寄与によるものであり、運営効率の向上によるものではない。短信上では「積極的なアセットマネジメント」としてML・PM会社の変更や賃料上昇プログラムが挙げられているが、賃貸事業利益率には目立った改善は見られず、実効性には疑問が残る。
住居ポートフォリオ：賃料上昇プログラムの成果と限界
住居70物件のNOIは前年同期比＋0.9%増加。期中平均稼働率は94.8%（前年同期比▲0.5pt）とやや低下。旗艦物件「ロイヤルパークスタワー南千住」を含む4物件のML・PM会社変更により、年間39百万円のNOI増加を見込むとされている。
- 新規契約賃料：従前比＋2.4%（契約件数ベース47.5%が上昇）
- 南千住物件：新規契約賃料＋10.3%（契約件数ベース87.3%が上昇）
- 更新契約賃料：従前比＋2.0%（契約件数ベース59.2%が上昇）
- 総合賃料上昇率：＋2.2%
賃料上昇プログラムは一定の成果を示しているが、短信上で強調されるほどのインパクトはなく、賃貸事業利益率には反映されていない。取得物件の寄与によるNOI増加が主因であり、運営スタイルの変化による収益改善とは言い難い。
ホテルポートフォリオ：安定的な稼働と賃料構成の偏り
ホテル40物件のNOIは前年同期比＋3.6%増加。稼働率・ADR・RevPARはいずれも微増であり、安定的な運営が継続されている。
- 稼働率：90.6%（前年同期比＋0.1pt）
- ADR：10,083円（前年同期比＋0.8%）
- RevPAR：9,131円（前年同期比＋0.9%）
賃料構成は固定賃料49.1%（3,623百万円）、変動賃料50.8%（3,741百万円）と、変動比率が高い。景気感応度の高い構造であり、安定性には限界がある。
ポートフォリオ全体のNOIは前年から増加し8,890百万円。うちホテル部門が＋11.2%、住居部門が＋7.8%の寄与。期末時点の稼働率は98.2%と高水準。
財務構造：LTVの高止まりと資金調達の連発
2017年12月期末時点での有利子負債残高は186,983百万円。有利子負債比率は49.5%、LTV（簿価ベース）は51.3%。平均借入利率は0.51%。J-REIT全体の中でも高水準のレバレッジ体質が継続している。
- 有利子負債残高：186,983百万円
- 有利子負債比率：49.5%
- LTV（簿価ベース）：51.3%
- 平均借入利率：0.51%
エクイティ・ファイナンス
ホテル5物件（既保有の五反田駅前含む）および特定目的会社の優先出資証券1銘柄の取得資金の一部に充当する目的で、2017年10月12日を払込期日とするグローバル・オファリングによる公募増資を実施。
- 公募増資：887,959口（37,917百万円）
- 第三者割当増資：44,398口（1,895百万円）
デット・ファイナンス
上記エクイティに連動する形で、みずほ銀行をアレンジャー、三井住友銀行をコ・アレンジャーとするシンジケート団によるニューシンジケートローンを実行。
- 借入金額：22,993百万円
- 借入金利：TIBOR＋0.2〜0.8%（期間1〜7年の変動金利）
借入条件は年限ごとに細かく設定されており、金利は短期ほど低く、長期ほど高い構造。資金調達の多様化は進んでいるが、借入金の積み上げと増資の連発は、資本政策の一貫性に疑問を残す。
表面的な改善の裏に潜む構造的硬直と思想不在
インヴィンシブル投資法人の2017年12月期決算は、分配金の上振れとNOI利回りの改善が確認された期である。だが、利益超過分配金の含有、賃貸事業利益率の停滞、LTVの高止まり、そして資金調達の連発という構造的な硬直は依然として残る。
住居部門の賃料上昇プログラムやML・PM会社変更は一定の成果を示しているが、短信で語られるほどの運営改善には至っていない。ホテル部門は安定的に推移しているが、変動賃料比率の高さは景気感応度のリスクを内包している。
コメント