2018年2月21日にインヴィンシブル投資法人の決算が発表されました。
当初の予想一口当たり1,683円のところ1,683円で着地しました。
尚、利益超過分配金が36円含まれています。
分配金の着地とNOIの構成
2018年12月期の一口当たり分配金は1,683円で着地。当初予想と一致したが、うち36円は利益超過分配金であり、実質的な収益による分配とは言い難い。
- 一口当たり分配金：1,683円（うち利益超過分配金36円）
- ポートフォリオ全体のNOI：9,337百万円（前年同期比＋29.7%、＋2,135百万円）
NOIの内訳は以下の通り：
- ホテル部門：＋2,419百万円（＋24.2%）
- 住居部門：▲55百万円（▲0.6%、資産譲渡による減少）
- その他資産：▲179百万円（▲1.9%、資産譲渡による減少）
期中平均稼働率は98.5%と高水準を維持しているが、NOIの増加はほぼホテル部門によるものであり、ポートフォリオの収益構造は一層偏重化している。
ホテルポートフォリオ：改装除外ベースでの収益改善
取得済ホテル51物件（固定賃料除外）のNOIは前年同期比＋2.6%増加。稼働率・ADR・RevPARはいずれも微増であり、安定的な運営が継続されている。
- 客室稼働率：90.7%（前年同期比＋0.1pt）
- ADR：11,148円（前年同期比＋2.5%）
- RevPAR：10,106円（前年同期比＋2.6%）
賃料構成は固定賃料49.8%（4,909百万円）、変動賃料50.2%（4,953百万円）と、変動比率が依然として高い。景気感応度の高い構造であり、安定性には限界がある。
取得物件は以下の4件：
- ホテルマイステイズプレミア赤坂
- ホテルマイステイズプレミア札幌パーク
- ホテルマイステイズ上野イースト
- ホテルマイステイズ御堂筋本町
いずれもスポンサー系列の物件であり、取得方針はフォートレス主導のパイプラインに沿ったもの。2018年7月17日には、ホテル19物件・住居9物件に関する優先交渉権を更新しており、外部成長の制度化が進んでいる。
住居ポートフォリオ：賃料上昇プログラムの成果と限界
取得済住居64物件のNOIは前年同期比＋5.0%増加。期中平均稼働率は95.4%（前年同期比＋0.6pt）と改善。都心部スモールタイプ物件を中心に賃料市況は緩やかな上昇傾向にある。
- 新規契約賃料：従前比＋2.9%（契約件数ベース53.4%が上昇）
- 更新契約賃料：従前比＋4.6%（契約件数ベース52.8%が上昇）
- 総合賃料上昇率：＋3.8%
旗艦物件「ロイヤルパークスタワー南千住」では、新規契約の90.4%、更新契約の94.9%で賃料上昇を実現。総合賃料上昇率は＋9.8%と高水準。
賃料上昇プログラムは一定の成果を示しているが、短信で語られるほどの運営改善には至っておらず、賃貸事業利益率への反映は限定的。
財務構造：高水準のLTVと資金調達の連発
2018年12月期末時点でのLTVは50.5%。有利子負債の積み上げとエクイティ・デット両面での資金調達が継続されている。
借入金
- ニューシンジケートローン（Ⅰ）：28,979百万円（返済資金、TIBOR＋0.30〜0.50%、期間3〜5年）
- ニューシンジケートローン（J）：40,458百万円（取得資金、TIBOR＋0.20〜0.50%、期間1〜5年）
いずれもみずほ銀行がアレンジャー。借入条件は年限ごとに細かく設定されており、金利は短期ほど低く、長期ほど高い構造。
投資法人債
- 第3回無担保投資法人債：2,000百万円（利率0.55%、償還期限2023年10月12日）
- 格付け：JCR「A（安定的）」
JCRは評価を据え置いており、外部成長の積極性に対して慎重な姿勢を維持。個人的にはこの評価は妥当であり、スポンサー依存・高LTV・変動賃料構造を踏まえれば、格付けの引き上げには慎重であるべきだと考える。
内部成長の成果と外部成長の制度化、それでも語られない運用
インヴィンシブル投資法人の2018年12月期決算は、ホテル・住居両部門での内部成長が確認された期である。だが、分配金には利益超過分配金が含まれ、外部成長はスポンサー主導のパイプラインに沿った制度化された取得に留まる。
財務構造は高水準のLTVと借入金の積み上げにより硬直化しており、資金調達の多様化は進んでいるものの、資本政策の一貫性には疑問が残る。
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