2021年2月25日にインヴィンシブル投資法人の決算が発表されました。
分配金は当初の予想一口当たり分配金が未定としていましたが167円で着地しました。
分配金の着地とNOIの急落
- 一口当たり分配金：167円（予想未定→実績）
- NOI：827百万円（前年同期比+941.4%、+748百万円）
- 期末物件数：145物件（ホテル86、住居58、その他2）
- 有利子負債残高：262,588百万円
- LTV：50.8%（高水準）
- 平均借入利率：0.53%
- JCR格付：A+（方向性：ネガティブ）
NOIの減少のうち、ホテル部門が▲11,262百万円（全体の74.3pt）、住居部門が▲193百万円（1.3pt）を占める。ホテル偏重構造が収益崩壊の主因であることは明白。
ホテルポートフォリオ：賃料再交渉と収益崩壊
主要テナントであるMHMグループとの間で、2020年7月〜12月の賃料条件を再交渉。固定賃料・変動賃料ともに減額され、支払総額は当初契約の41.0%に留まった。
- 固定賃料：1,606百万円
- 変動賃料：1,043百万円
- 合計：2,649百万円（当初契約比▲59.0%）
取得済国内ホテル75物件のNOIは前年同期比▲83.6%減少。稼働率・ADR・RevPARはいずれも壊滅的。
- 稼働率：48.3%（▲40.0pt）
- ADR：8,374円（▲21.1%）
- RevPAR：4,046円（▲56.9%）
海外ホテルはさらに深刻：
- 稼働率：4.5%（▲67.8pt）
- ADR：173米ドル（▲47.1%）
- RevPAR：8米ドル（▲96.7%）
ケイマン諸島の空港閉鎖により、ホテルは休館状態。サンシャイン・スイーツは隔離需要で再開したが、観光需要は皆無。ウェスティンはレストラン1店舗を除き休館継続。
住居ポートフォリオ：健闘するも限界
取得済住居60物件の期中平均稼働率は94.6%（前年同期比▲1.7pt）。NOIは▲2.3%減少。売却除外ベースでは▲0.8%減少。賃料は微増。
- 新規契約賃料：＋0.2%（契約件数ベース46.5%が上昇）
- 更新契約賃料：＋1.2%（契約件数ベース36.8%が上昇）
- 総合賃料上昇率：＋0.7%
賃料上昇は継続しているが、稼働率の低下と資産譲渡の影響で収益は微減。ホテル収益の崩壊を補うには力不足。
財務構造：短期借入の連発と格付けの警告
2020年12月期の資金調達は以下の通り：
- ニューシンジケートローン（R）：28,979百万円（みずほ銀行、TIBOR＋0.25%、期間1年）
- タームローン（N）：600百万円（東京スター銀行、期間2年）
- タームローン（O）：1,000百万円（日本政策投資銀行、期間1年）
- タームローン（P）：3,000百万円（三井住友銀行、期間1年）
- ニューシンジケートローン（S）：1,539.5百万円（みずほ銀行、期間1年）
- タームローン（Q）：328.5百万円（三井住友信託銀行、期間1年）
- 消費税還付対応借入金：880百万円（期限前弁済）
借入は短期中心で、金利はTIBOR＋0.25%前後。格付機関JCRは「A+」を維持したが、方向性はネガティブ。LTVは50.8%と高水準であり、格付けの維持は危うい。
投資法人債残高は8,200百万円。格付けがA-に降格されれば、債券市場での調達は困難となり、格付け取り消しの可能性も現実味を帯びる。
運用姿勢への疑義：賃料減額と管理コスト負担の構造
ホテルオペレーターが賃料を支払えない状況下で、賃料減額だけでなく管理コストまで投資法人が負担する構造は、REITとしての原則を逸脱している。賃料繰延・後回収という選択肢を取らず、スポンサーの経営支援に資産運用会社が加担する姿勢は、投資主利益の軽視と見られても仕方がない。
アセットの質が高くても、それを利益率高く運用し、分配まで繋げるのが資産運用会社の責務。スポンサーの都合で運用方針が歪むなら、REITとしての存在意義は問われる。
ホテルREITの制度疲労と格付けの警告、それでも語られない運用思想
インヴィンシブル投資法人の2020年12月期決算は、ホテル偏重型REITとしての制度疲労が極限まで進行した期である。分配金は167円、NOIは▲75.6%。ホテル収益は崩壊し、住居部門は健闘するも限界。財務は短期借入に依存し、格付けはネガティブの方向性。
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